近日，私域运营SaaS服务商小鹅通向港交所递交IPO申请，试图叩开港股大门。然而招股书及公开信息显示，这家营收持续增长的企业，正被生态依附、合规缺失与财务脆弱三重风险裹挟，其上市之路布满荆棘。
小鹅通的发展始终未能挣脱腾讯生态的“枷锁”。作为创始人的鲍春健曾任职腾讯数据中心总监，公司核心产品完全依托微信公众号、小程序展开，2024年5.21亿元营收几乎全部来自微信生态。更关键的是，腾讯兼具其最大外部股东（持股16.82%）、第一大供应商（采购占比42.8%）双重身份，小鹅通近半云端资源采购依赖腾讯云。这种深度绑定导致其议价能力薄弱，且微信政策变动直接影响其生存——2023年小程序备案新规实施后，其客户交付进度已受明显冲击，而其在抖音、快手等平台至今无规模化成功案例，跨生态复制能力缺失。
合规短板成为其IPO路上的显性障碍。2023年11月，小鹅通因未尽平台义务，放任商户虚假宣传被市监局罚款5万元。2024年更是麻烦不断：广东证监局查处的非法荐股案中，涉案人员通过其平台完成违法活动，被没收违法所得超2255万元；媒体还曝光其平台存在“一针治癌”等虚假中医课程，涉嫌诱导消费。黑猫投诉平台显示，相关投诉近五千条，集中于商家欺诈、退款困难等问题。尽管公司声称有审核团队，但未披露资质审核标准与内容审核准确率，平台责任界定模糊，与《电子商务法》要求存在差距。
财务数据的结构性矛盾更显隐忧。2022年至2025年上半年，公司累计亏损9195万元，流动资产净额持续为负，2025年上半年达-18.38亿元，流动比率仅0.24，短期偿债压力陡增。资产负债率长期超400%，17.99亿元可换股可赎回优先股带来高额财务成本。值得关注的是，CFO周世坤三年薪酬达5139万元，而公司称亏损与股份支付等有关，经调整后虽有盈利，但真实盈利能力仍受质疑。更严峻的是，其68%收入来自私域直播，且85%热销商品为保健品，业务结构单一，监管收紧可能引发收入骤降。
面对微盟“微信+抖音”双生态布局、有赞深耕门店数字化的竞争，小鹅通技术投入不足的劣势凸显。在IPO的关键节点，小鹅通若不能破解生态依赖、补齐合规短板、改善财务状况，其“从微信服务商到全域服务商”的转型叙事，恐难获得资本市场认可。
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